부산대학교 도서관

비상장주식은 매매계약의 체결과 관리가 체계적으로 이루어지는 정형화된 거래시장이 없어 객관적인 매매시가를 알기 어렵다. 따라서 대부분의 비상장주식은 시가를 산정하기 어려운 경우에 해당하여 세법이 규정하는 획일적인 평가방법으로 과세가액을 산정하고 이를 기준으로 과세가 이루어지는 것이 일반적이다. 「상속세 및 증여세법」(이하 ‘상증세법’이라 함)은 납세자가 평가심의위원회의 심의를 거쳐 일반적으로 공정하고 타당한 방법으로 평가하는 것을 허용하나 이 경우에도 상증세법상 보충적 평가방법에 의한 평가액의 상하 30% 범위 내에서만 인정된다. 따라서 과세를 위한 비상장주식의 평가는 보충적 평가방법이 주된 평가방법이라 할 것이다. 상증세법의 보충적 평가방법은 소득세법상 기준시가, 법인세법상 부당행위계산의 부인 기준 등 조세 목적으로 다른 세법에서도 준용되어 비상장주식에 대한 과세의 적정성을 좌우한다고 할 수 있다.외국의 평가제도와 비교하여 우리나라의 비상장주식 평가방법은 획일적으로 규정되어 예측가능성이 높은 장점이 있으나 기업 특성을 적절히 반영하지 못하여 실제 가치의 반영에 미흡하다는 지적이 있어왔다. 그러나 외국과 같은 다양한 평가방법을 일시에 허용하면 그간의 과세관행이 무너지고 납세질서를 어지럽히게 되므로 장기적으로 공정 타당한 평가방법을 확산하고 정착시켜 나아가되 단기적으로는 보충적 평가방법의 개량을 병행하는 것이 현실적이다.보충적 평가방법은 공평과세가 초점이므로 객관적이고 안정적인 평가모형을 사용해야 한다. 이에 본 연구에서는 평가자의 주관 개입을 최소화할 수 있고 이론적 근거가 명확하며 추정의 오차가 적은 Ohlson모형을 대안으로 선정하여 현행 보충적 평가방법과 비교분석하였다.Ohlson모형은 회계변수를 투입변수로 하여 적용하기가 비교적 쉽고 객관적인 회계변수평가모형이다. 본 연구는 Ohlson모형을 적용하기 용이하도록 수식화하여 이로부터 산출된 평가 결과를 실제 주식시장에서 형성된 주가와 비교하는 통계적 접근방법을 이용하여 주가 추정 능력을 평가하고 이를 기존의 보충적 평가방법과 비교분석하는 방식으로 실증분석을 행하였다.Ohlson모형은 자기자본의 장부가치에 영업권을 가산하는 방식으로서 영업권은 미래 초과이익의 현재가치 합으로 산정되는데 영업권의 가치가 없는 경우에는 자기자본의 장부가치가 주식가치의 불편추정량이 된다는 것이 이론의 전제이다. 따라서 Ohlson모형을 적용하기 위해서는 기업의 장부가액을 공정가치로 측정하는 기업회계가 전제되어야 하므로 본 연구는 재평가모형을 채택하여 보유 자산의 장부가액을 공정가치로 측정하는 기업들을 연구의 대상으로 삼았다.우리나라의 경우 2009년부터 기업회계에 국제회계기준의 조기 도입이 허용되었고, 2011년부터는 상장기업에 K-IFRS의 적용이 의무화되었는데 K-IFRS는 목적 적합한 회계정보를 제공하기 위하여 자산을 공정가치로 표시하는 것을 원칙으로 하고 있어 자산재평가를 실시하는 기업들이 지속적으로 증가하는 추세이다. 이에 본 연구는 2015년부터 2019년까지 재평가모형을 채택하여 자산재평가를 수행한 코스피시장 및 코스닥시장의 상장기업을 대상으로 실증연구를 수행하였으며 연구를 위한 표본으로 964개 기업․연도를 추출하였다.상증세법에 규정된 보충적 평가방법은 순손익가치와 순자산가치를 가중평균하여 산정하고 순자산가치의 80%를 하한가액으로 제한하는 두 가지를 특징으로 한다. 이에 본 연구는 먼저 보충적 평가방법이 주식을 실제주가에 근접하게 평가하는지 분석하고, 이어서 대안적 평가방법인 Ohlson모형은 주식을 실제주가에 근접하게 평가하는지 분석한 후, 보충적 평가방법과 Ohlson모형의 실제주가를 대상으로 한 상대적인 정확성을 비교분석하고, 순자산가치의 80%를 하한가액으로 제한하는 방식의 효과에 관하여 분석하였다. 분석결과는 다음과 같다.첫째, 보충적 평가방법은 주식가치을 실제주가보다 통계적으로 유의하게 과소평가하며 보충적 평가액과 실제주가의 괴리 정도는 상장유형과 기업의 규모 및 업종에 따라 명백한 차이가 있었다. 다만, 분석 대상 기간의 연도별 차이는 통계적으로 유의한 차이가 없었는데 이는 분석 대상 기간의 비교적 안정된 주식시장 상황이 반영된 것으로 해석된다.둘째, Ohlson모형도 주식가치을 실제주가보다 유의하게 과소평가하며 평가액과 실제주가의 괴리 정도는 상장유형, 기업의 규모 및 업종에 따라 명백한 차이가 있고 연도별 차이는 통계적으로 유의하지 않아 보충적 평가방법과 마찬가지 양상을 보이는 것으로 나타났다.셋째, 보충적 평가방법과 Ohlson모형에 대한 상대적인 주가 추정의 정확도를 비교분석한 결과 Ohlson모형이 통계적으로 유의한 수준에서 우월한 것으로 나타났다.넷째, 순자산가치의 80%를 하한가액으로 설정하는 방식은 보충적 평가방법과 Ohlson모형 모두에서 평가의 정확도를 유의하게 향상시키는 것으로 분석되었다. 다만, Ohlson모형에 의한 평가액의 경우 전체 표본의 11.8%가 하한가액에 미달하여 당초의 평가액을 하한가액으로 상향 조정한데 반해, 보충적 평가액은 전체 표본의 74.7%가 하한가액에 미달하여 평가액을 하한가액으로 상향 조정한 것으로 나타나 보충적 평가방법은 순자산가치의 80%로 하한가액을 설정하는 방법이 실질적으로 주된 평가방법이고 순손익가치와 순자산가치를 가중평균하는 방법은 부수적인 역할을 하는 것으로 분석되었다.이러한 연구결과를 바탕으로 다음과 같은 정책적 제언을 제시한다.첫째, 보충적 평가방법 뿐만 아니라 대안으로 검토한 Ohlson모형의 경우에도 개별 기업의 특성을 고려하지 않은 획일적인 평가방법으로는 정확한 기업가치에 접근하는데 한계가 있다. 평가액과 실제주가의 괴리도는 업종별 격차가 두드러져 업종 간에 공통점을 찾기 어려우므로 장차 업종별 주식 평가를 시행하기 위해서는 업종별 분석에 필요한 자료와 사례를 적극적으로 축적시켜 기업가치 평가의 역량을 키워야 할 것이다.둘째, 보충적 평가방법의 순손익가치와 순자산가치 산정에 사용되는 변수를 그대로 적용하여 비교하여도 보충적 평가방법보다는 Ohlson모형 적용시 추정오차가 감소하였다. 따라서 순손익가치와 순자산가치를 가중평균하는 방식을 순자산가치의 평가액에 영업권을 가산하는 방식으로 변경하여 이론적 근거를 갖추고 주가 추정 능력을 향상시켜야 할 것이다.셋째, 보충적 평가방법은 실질적으로 순자산가치의 80%를 하한가액으로 설정하는 방법이 주된 평가방법이고 순손익가치와 순자산가치를 가중평균하는 방법은 보조적인 역할을 한다. 이 또한 이론적인 근거가 미약하므로 평가방법을 근본적으로 변경하고 Ohlson모형 등을 참조하여 개량할 필요가 있으며, 정상적인 평가액의 범위를 벗어나는 기업들에 대해서는 이론적ㆍ실증적인 검토를 통해 별도의 평가방법을 마련해야 할 것이다본 연구는 상장주식 평가방법인 4개월 평균주가를 실제주가로 적용하였으며 개발비와 영업권을 반영하고 우선주를 포함하여 발행주식총수를 산정하는 등 상증세법의 보충적 평가방법을 충실하게 반영하여 분석하였고, Ohlson모형의 기본가정을 고려하여 재평가모형을 채택한 기업의 표본을 선정함으로써 보충적 평가방법의 순자산가치를 시가에 근접하게 분석하고자 노력하였으나 다음과 같은 한계점들을 가지고 있다.첫째, 선행연구들과 마찬가지로 비상장주식을 연구 대상으로 하였음에도 불구하고 비상장주식이 아닌 상장주식을 대상으로 분석하여 비상장주식의 주가에 간접적으로 접근하였으며 상장프리미엄을 고려하지 못하였다.둘째, 상증세법에 따라 보충적 평가방법의 순손익가치와 순자산가치를 산정할 때 각 기업의 세무조정사항을 반영하여야 하지만 자산․부채의 장부가액을 사용하였고 각 사업연도소득 대신에 당기순이익을 적용하여 이러한 차이로부터 측정상의 오차가 발생할 수 있다.셋째, 비교적 주식시장이 안정된 최근 5개년을 대상으로 분석함으로써 연도별 차이에 대한 명확한 분석결과를 제시하지 못하였다.넷째, Ohlson모형을 적용하면서 장부가치와 초과이익 외에 기업의 업종이나 개별 기업의 상황 등과 관련한 기타정보를 추가로 고려하지 못하였다.따라서 향후에는 회계정책으로 원가모형을 채택한 기업들에 대한 연구, 주가가 급등락하는 시기를 대상으로 한 연구, 기업의 업종과 개별 기업의 특성을 반영하는 평가모형 등의 다양한 실증연구가 기대된다.